Todorićev Agrokor čeka restrukturiranje i vlasničko preslagivanje

Otkad je Europska unija 2014. Rusiji uvela ekonomske sankcije, Hrvatska se robna razmjena s tom zemljom srozala 50 posto. Nekako je istodobno, za hrvatsko gospodarstvo najznačajnija i najmnogoljudnija domaća kompanija najveći dio duga uzela upravo u Rusiji.

Neusklađenost vanjske politike države s njezinim realnim gospodarskim interesima upravo i jest bila tema prošlotjednog brifinga ruskog veleposlanika Anvara Azimova, koji je izravno prozvao Agrokor kao tvrtku kojoj je Rusija pomagala kad joj je bilo potrebno, a neizravno hrvatsku državu zbog trgovinskih odnosa i politike prema Rusiji.

Time je Azimov objelodanio ono što je u Hrvatskoj već dugo poznato, a to je činjenica da poslovanje Agrokora nije pitanje sudbine njegova vlasnika, nego stvar širega nacionalnog interesa. Brojke koje potkrepljuju tu činjenicu neumoljive su.

Godišnji prihodi Agrokora iznose oko 6,5 milijardi eura, što je usporedivo s deviznim priljevom od turizma koji u domaćem BDP-u sudjeluje s 18 posto. Todorićev koncern zapošljava 60 tisuća ljudi, a pod nasadima, što u najmu, što pod koncesijom nad državnim zemljištem, drži desetke tisuća hektara oranica u Slavoniji i Baranji.

Međutim, ono zbog čega je Agrokor ponovno u fokusu javnog interesa zapravo je model financijske napregnutosti na kojem je Todorić godinama gradio svoje poslovno carstvo.

Dug Agrokora prema financijskim institucijama iznosi oko 3,5 milijardi eura (25,5 milijardi kuna), ali veći sistemski značaj ima dug prema dobavljačima koji je u prvih devet mjeseci prošle godine dosegnuo iznos od 16 milijardi kuna.

Kako upozorava jedan ugledni gospodarstvenik, Agrokoru nisu izložene samo banke i fondovi, nego i mnoge domaće kompanije, ponajviše one iz prehrambene branše poput Vindije i Podravke te stotine malih dobavljača. Kada se sve skupa zbroji, uz Agrokor se veže sudbina više od sto tisuća ljudi.

Za razliku od prethodnih godina kada su novinske stupce punila izvješća o poslovnim uspjesima najveće domaće privatne kompanije, ova godina za Agrokor nije počela dobrim vijestima. Stiješnjen između dospijevajućih dugova i sve snažnije konkurencije u maloprodaji, Agrokorov kreditni rejting početkom siječnja spušten je za jednu stepenicu.

Odnos zaduženosti i niže operativne dobiti u odnosu na 2015. godinu bio je ključan argument analitičarima agencije Moody’s da Agrokoru snize kreditni rejting. Ali to nije bila dramatična novost jer je s jedne strane rejting Agrokora i prije snižavan, dok je s druge Moody’s prognozu za razdoblje do iduće analize ocijenio stabilnom.

Veću prašinu podigla je naknadna vijest da je Ivica Todorić odustao od financijskog aranžmana koji mu je trebao omogućiti refinanciranje dijela duga koji dolazi na naplatu. Bila je riječ o kreditu od 500 milijuna eura koji je Agrokoru trebao poslužiti za refinanciranje nadolazećih obveznica, a od kojeg su odustali, kako su priopćili iz koncerna, zbog nepovoljnih uvjeta.

Cijena Agrokorovih obveznica na sekundarnom tržištu pala je tada za 25 posto. Iz koncerna su umirili situaciju podsjećajući da su dug koji uskoro dospijeva na naplatu refinancirali još ujesen 2016. godine, kada su s austrijskom podružnicom ruske VTB banke dogovorili produljenje dospijeća 340 milijuna eura kredita.

S tehničke strane gledano, problem u ovom slučaju nisu bili krediti ruskih banaka, nego se prašina digla zbog činjenice da Agrokor ima oko godinu dana da nađe novac za refinanciranje PIK (Payment in Kind) zajma od 485 milijuna eura, koji dospijeva u svibnju 2018. godine.

Riječ je o hibridnim dužničkim papirima koje nije izdao Agrokor, nego Todorićeva tvrtka Adria Group Holding sa sjedištem u Nizozemskoj, koja je ujedno vlasnik Agrokora. Jamac za taj dug ovog puta nisu tvrtke iz Agrokorova sustava, poput Jamnice, Leda i Zvijezde, nego sam Todorić sa svojim dionicama.

U slučaju da se dug ne vraća, ulagači u PIK obveznice postaju vlasnici 90 posto Agrokora.Gledano pojedinačno, većinu izloženosti prema međunarodnim kreditorima, 1,5 milijardi eura, predstavlja Agrokorov dug ruskim bankama i to manjim dijelom VTB-u, a većim Sberbanku.

Riječ je o najvećoj ruskoj banci na koju otpada gotovo trećina ukupne aktive ruskog bankarskog tržišta, najveći broj kredita, najviše depozita i gotovo 17.000 poslovnica u Rusiji. Ono što je važno jest činjenica da je osnivač i većinski vlasnik Sberbanka Ruska središnja banka. Uzimajući u obzir specifičnost ruskog političkog modela, može se bez pretjerivanja konstatirati da je najveći Todorićev kreditor pod kontrolom Kremlja.

Nategnuta analogija koja se često može čuti u kuloarima, da je Hrvatska pod kontrolom Todorića, nije točna, ali je matematički lako dokazivo da o rastu Agrokora ovisi rast hrvatskog gospodarstva. Naravno, i obratno.

Shodno tome moglo bi se zaključiti da je Hrvatska postala talac Todorićeve višegodišnje poslovne ekspanzije, temeljene na nepovoljnom omjeru zaduživanja i vlastita kapitala. No, točnija je konstatacija da je situacija u kojoj je Agrokor posljedica dugogodišnjega lošeg kreditnog i investicijskog rejtinga zemlje u kojoj se odvija glavnina njegovih poslovnih operacija.

Zbog godina recesije i loših makroekonomskih pokazatelja Hrvatske, Agrokor nije mogao posuđivati jeftin novac kakvim su bili nuđeni njegovi konkurenti, mahom iz zapadne Europe. To i jest bio ključni razlog što se prije nepune tri godine Todorić okrenuo prema istoku posudivši novac od Sberbanka po nižim kamatama od onih koje je mogao dobiti na zapadnim financijskim tržištima.

Todorićev ruski “deal” od 600 milijuna eura, kako su taj aranžman tada prezentirali hrvatski mediji, osim ekonomskih, imao je, pokazuje se danas, i političke konotacije. Je li poslovni model kakav je izgradio Ivica Todorić dosegao plafon ili će najveći hrvatski poduzetnik, kako mu se godinama zasluženo tepa, pronaći način da nastavi istim kolosijekom?

Gospodarstvenici i analitičari s kojima smo razgovarali ne dvoje da je Agrokor u krizi, ali uvjereni su da ona nije ni približno tako dramatična kakvom je neki žele prikazati. Stav je većine upućenih da je Agrokor suočen s krizom strukture upravljanja te da mu za snažniji iskorak nedostaje jak menadžerski kadar s međunarodnim iskustvom koji bi se nosio s nastalim problemima. Viziju i menadžerske sposobnosti Ivice Todorića nitko ne dovodi u pitanje.

U konačnici, vrijeme je pokazalo da je bio mudriji i dalekovidniji od mnogih međunarodnih financijaša i konzultanata koji su u proteklih 20-ak godina pohodili toranj na Savskoj u Zagrebu. Ali Agrokor je, slažu se naši sugovornici, postao prevelik i prekompleksan sustav čak i za njega. Isti problem detektirala je nedavno i potpredsjednica Vlade Martina Dalić odgovarajući na novinarsko pitanje brine li je stanje u Agrokoru: “Kompanija ima svoj menadžment, Vlada očekuje od Agrokora, kao i od svake druge hrvatske kompanije, da njezin menadžment pravodobno i kvalitetno upravlja svim poslovnim izazovima, pa tako i u ovom slučaju”.

O modelima restrukturiranja pa i prodaje dijela Todorićeva koncerna nagađa se posljednjih pet godina, otkako je pokrenuta operacija Mercator. Hoće li biti odabran scenarij prodaje prehrambenog dijela holdinga ili možda maloprodaje, manje je važno.

Domaće analitičare više brine što će biti s dijelovima koncerna koji egzistiraju zahvaljujući Todorićevu jedinstvenom i europskim financijašima teško shvatljivom sustavu koji se svodi pod slogan “od njive do police”.

Na uređenijim tržištima od hrvatskog istodobno ulaganje u maloprodajni lanac, poljoprivredu te proizvodnju i preradu hrane i pića smatralo bi se nepotrebnom disperzijom upravljačkih i investicijskih potencijala. U Hrvatskoj takav model poslovanja predstavlja osnovni izvor Todorićeve moći.

Agrokor, suglasni su analitičari, prije ili kasnije čeka vlasničko preslagivanje uz prethodno restrukturiranje. Čak i ako se Todorić odluči za inicijalnu javnu ponudu dionica (IPO) dijela svog carstva, budućnost većine kompanija iz sastava koncerna nije upitna jer je riječ o tvrtkama s dominantnim položajem na tržištu.

Nije čak problematično ni pitanje hoće li u budućnosti zemlju pod Beljem, Vupikom ili PIK-om Vinkovci obrađivati tvrtke u vlasništvu Ivice Todorića ili neke druge korporacije. Ključno je znati odgovor na pitanje isplati li se bilo kome, osim Todoriću, bavljenje poljoprivredom u Hrvatskoj. Poslovni sistem kakav je Todorić izgradio u Agrokoru, gdje se – pojednostavljeno rečeno – hrana proizvedena u Slavoniji i prerađena u Vrbovcu i Zagrebu prodaje na policama vlastita trgovačkog lanca, ima smisla.

Međutim, riječ je o modelu koji nema nijedna moderna korporacija. Poznato je kako je EBRD u svojstvu financijskog partnera i suvlasnika svojedobno predlagao Todoriću prodaju Konzuma i fokusiranje na prehrambenu industriju. Todorićev odgovor bio je isplata EBRD-ova udjela u Agrokoru i izbacivanje iz vlasničke strukture koncerna. Smanjenje financijske poluge sad je za Todorića izazov koji više zapravo i nema alternative.

Godine skupljega plaćanja rasta s jedne strane, i sve jači pritisci konkurencije na profitne marže s druge, doveli su ga do točke kad investitorima više nisu dovoljna samo obećanja o planovima prikupljanja svježeg kapitala i smanjenju pokazatelja duga.

Agrokor bi stoga u što kraćem roku morao iznijeti jasan i konkretan plan kojim će uvjeriti tržište da isplata PIK-a i općenito ispunjavanje financijskih obveza nije upitno. To znači podastrijeti im plan kojim će se osigurati svježi kapital (nedužnički, dakako) i svesti pokazatelje zaduženosti u prihvatljivije okvire od sadašnjega omjera duga i operativne dobiti (EBITDA) od oko 7x. Je li pritom izglednija opcija povećanja kapitala na razini holdinga ili pak pojedinačna prodaja neke (nekih) od kompanija iz sastava Agrokor grupe?

Javna ponuda dionica (IPO), koju je Todorić kreditorima najavljivao još prije nekoliko godina (od varijante sa samim Agrokorom do maloprodajnog odnosno food holdinga), u tom smislu danas se baš ne smatra izglednom opcijom. Realnijim se, za početak, čini model s ulaskom strateškog partnera u Agrokor.

Imajući u vidu da bi svođenje pokazatelja duga u prihvatljive okvire značilo smanjenje omjera duga i operativne dobiti ispod pet EBITDA, među financijašima se procjenjuje da bi potencijalno strateško partnerstvo trebalo uključivati ulaganje barem 800 milijuna eura, odnosno oko šest milijardi kuna. Što bi to značilo za vlasnički udjel obitelji Todorić (tvrtke Adria Group Holding) tj. koliko bi vlasništva morala prepustiti strateškom partneru, teško je reći.

To, među ostalim, ovisi o pregovaračkim pozicijama, a Todorić se njima danas ne može pohvaliti. Dobro upućeni neslužbeni izvori tako tvrde da je prije nekih dva mjeseca jedan kineski holding iskazao zanimanje za Agrokor, ali je preliminarna ponuda bila u (pre)velikom raskoraku s Todorićevim viđenjem vrijednosti.

Mnogi financijaši smatraju da bi strateški partner ipak bio bolja varijanta nego pojedinačne prodaje, o čemu se također već neko vrijeme govori kao opcijama na stolu. Za neke od glavnih profitnih perjanica Agrokora, poput Jamnice ili Leda, već neko vrijeme kolaju i spekulacije o interesentima i prodajnim aktivnostima. U slučaju Jamnice neslužbeno se već barata i rasponom cijene koju navodno nudi Coca-Cola, odnosno koju traži Agrokor. Međutim, ni tu nisu nevažne pregovaračke pozicije, a u smislu omjera duga i EBITDA to znači i smanjivanje nazivnika.

Osim toga, prodaja ‘zlatnih koka’ podrazumijeva i rješavanje pitanja njihove opterećenosti jamstvima za Agrokorove dugove. Kreditori bi se morali suglasiti, a i to ima svoju cijenu. Uza sve, Agrokor u tim kompanijama nije 100-postotni dioničar i teže je na taj način svesti razinu duga na 4-5 EBITDA, što se smatra prihvatljivim za kompanije slična sektorskog profila.Koliko god je situacija s Agrokorom ozbiljna, ne bi morala biti i kritična, reći će jedan bankar. To znači da Agrokor u današnjim gabaritima sutra ne može biti Todorićev Agrokor, a samo njegov Agrokor gabaritima bi bio daleko od današnjeg. 

>> Tedeschi: Podravka nam je zanimljiva, ali ne po svaku cijenu

>> 'Agrokor je prevelika kompanija da država na nju ne bi obratila pozornost'