Kad je bivši guverner HNB-a Željko Rohatinski nakon duljeg vremena istupio u javnosti te predložio nekonvencionalne mjere monetarne politike, ako ništa drugo ponukao nas je na neortodoksna promišljanja o mogućnostima razbijanja začaranog kruga ekonomske krize u kojoj se nalazimo. U suštini se Rohatinski založio za to da središnja banka počne kupovati državne vrijednosne papire na sekundarnom tržištu, dakle od banaka i mirovinskih fondova, a s ciljem podizanja njihove vrijednosti i smanjivanja prinosa, što bi pak državi posredno donijelo poprilične uštede te osiguralo dodatnu likvidnost u bankovnom sustavu.
Moglo bi se reći da je Rohatinski de facto predložio da monetarne vlasti još jednom kupe vrijeme fiskalnim vlastima, koje uporno ne provode ni nužnu fiskalnu prilagodbu ni strukturne reforme, te dodati kako zapravo od takve akcije ne može biti ništa jer bi je u startu onemogućila pravila igre Europske unije koja prohibiraju rezanje javnog duga akcijama središnjih banaka. Također, moglo bi se raspravljati o tome bi li otkup državnih vrijednosnica na sekundarnom tržištu zaista predstavljao smanjivanje javnih obveza ili bi bio legitiman cilj monetarne politike. Međutim, s obzirom na to da je Rohatinski predložio neku hrvatsku i nejasno definiranu verziju američkog eksperimenta zvanog quantitative easing (QE), možda je bolje na osnovi američkog primjera analizirati kakva bi sve pitanja mogao otvoriti neki mogući budući hrvatski quantitative easing (količinsko olakšavanje).
Američka iskustva
Naravno, poprilično je diskutabilno uspoređivati američka rješenja s hrvatskim teoretskim namjerama, ali neke pouke ipak se mogu izvući.
QE nije američki izum, ali su ga Amerikanci koristili na način i u razmjerima nezabilježenim u svjetskoj povijesti te su na taj način redefinirali ne samo stanje američke ekonomije nego i međusobno povezana krupna svjetska pitanja valutnih i trgovinskih odnosa te planetarnih investicijskih tijekova. U svijetu obilježenom nedostatnom potražnjom, na planetu u kojem Kina predstavlja krupnu distorziju jer drži investicije na 50 posto BDP-a, a potrošnju stišće do 35 posto BDP-a, polako postaje jasno uz rekordne stope rasta globalne štednje koja doseže 25 posto, da će se svjetski trgovinski rat za globalnu potražnju u značajnoj mjeri odvijati kroz fiskalne deficite i izvoz štednje. A u toj priči je američki QE - velika spačka.
U knjizi “The Great Rebalancing: Trade Conflict and the Perilous Road Ahead”, profesor Michael Pettis s Pekinškog sveučilišta lijepo opisuje kako se trgovinski rat maskirao iza dužničkih problema te zašto bi se u njemu kineska i njemačka strategija izvoza mogle nasukati, tj. zašto nemaju sredstva za odmazdu.
Za razumijevanje ovih bombastičnih teza evo nekoliko informacija o američkom QE:
U velikoj panici nakon Lehman Brothersa i u atmosferi opće financijske krize 2008. godine, američke Federalne rezerve lansirale su tzv. QE1 - program kupnje tzv. mortage-backed vrijednosnica i trezorskih zapisa američke vlade od američkih banaka i drugih institucija koji je trajao od sredine 2010. te je dosegao neslućenih 2,1 bilijuna dolara. U prijašnjim razdobljima Federalne rezerve držale su u bilanci “tričavih” 600-700 milijardi dolara trezorskih zapisa američkog ministarstva financija.
U situaciji kad više nisu mogli koristiti svoj uobičajeni alat - utjecati na kratkoročne kamatne stope jer su svoju stopu doveli do nule - američki centralni bankari odlučili su kupovati dugoročnu financijsku imovinu kako bi smanjili njihovu ponudu na tržištu, tako im podigli cijenu te smanjili prinose. Isto što bi i Rohatinski, ako smo ga dobro razumjeli (ima puno varijacija moguće QE priče). No, zapravo je temeljna ideja QE1 bila uliti dozu povjerenja na uspaničena financijska tržišta, nešto slično o animal spiritu govorio je i Rohatinski. Opseg panike u SAD-u bio je takav da nitko nije previše teoretizirao o nekonvencionalnom zaokretu monetarne politike koja je indirektno osiguravala novi novac.
No ta nezabilježena akcija nije bila dovoljna. Spori oporavak SAD-a te europska dužnička kriza natjerali su Fed da u prosincu 2010. lansira QE2 - 600 milijardi dolara težak program kupnje obveznica s kratkoročnim dospijećem. Ovisnici na tržištima tražili su još, još, još... Međutim, kako i to nije vodilo do svima vidljivog održivog gospodarskog rasta i visoke razina osjećaja sigurnosti, Fed je krenuo s EQ3 u rujnu 2012. Dodao je još malo “droge”, ali po novoj recepturi. Taj QE3 nazvan je i QE Infinity jer je tadašnji predsjednik Federalnih rezervi Ben Bernanke obećao da će unedogled mjesečno kupovati po 85 milijardi dolara vrijednosnica na sekundarnom tržištu.
Kupnja državnih obveznica od strane središnje banke također lako može postati skupi račun koji će netko na kraju morati platiti
Povjerenje američkih i internacionalnih tržišta prema budućnosti počelo je ovisiti o toj dozi mjesečnog financijskog “kokaina”.
S obzirom na to da je već prvi QE otvorio krupna teoretska pitanja, odmah je postalo jasno da će ključno pitanje za novi, “vječni EQ” biti pitanje koliko to dugo može trajati.
“Izdajica” iz vlastitih redova
Jedan od najnezgodnijih teoretskih udaraca na kontroverznu politiku Feda došao je u veljači prošle godine kad su četiri vrlo ugledna autora – Frederic Mishkin, Peter Hooper, James Hamilton i David Greenlaw – objavili analizu na 86 stranica pod ne previše uzbudljivim naslovom: “Crunch Time: Fiscal Crises and the Role of Monetary Policy”. U toj analizi autori su obrazložili zašto je logično očekivati da će zbog QE Fed pretrpjeti kolosalne gubitke u slučaju da dugoročne kamate na financijskim tržištima počnu rasti. Ti epski gubici koje bi Fed pretrpio jer je bilancu prenakrcao dugoročnim vrijednosnicama čija bi cijena lako mogla dramatično pasti mogli bi pak prema toj teoriji dovesti do političke oluje na Capitol Hillu i do potpunog gubitka kredibiliteta Feda. Uz to, gubici Feda prelili bi se u fiskalni lom Sjedinjenih Država jer bi moralo doći do značajnije prilagodbe politike Feda i jer više ne bi imali neto prihode koje bi “forvardirali” u američki proračun. Autori te analize koji upozoravaju da jednostavna logika financijske matematike navodi na zaključak da su Federalne rezerve pa i cijele Sjedinjene Države pred ozbiljnim izazovom, nisu neki ekstravagantni zagovornici teorije katastrofe.
Mishkin je jedan od nekadašnjih guvernera Feda, jedan od najcjenjenijih ekonomista na svijetu. Oni nekonvencionalniji zapravo tvrde da će se američki Fed suočiti s insolventnošću u roku godinu-dvije ako radikalno ne promijeni svoju politiku. Bez obzira na finese u izričaju, ime novog izazova za Fed je - kako zaustaviti QE. Pokazalo se to poprilično kompliciranom zadaćom. Kad je to prvi put najavio Bernanke, srušio je burze, a novi, oprezniji pokušaji, lančano su prouzrokovali niz tečajnih kriza u zemljama čija su tržišta u razvoju. Nova guvernerka Federalnih rezervi Janet Yellen i pored velikih pritisaka tržišta ipak nije mogla samo tako odustati od programa taperinga, tj. smanjivanja mjesečnog QE3. Na prvoj konferenciji nakon preuzimanja funkcije najavila je smanjenje za 10 milijardi dolara mjesečno. To što je bilanca američkog Feda bila i ostala prenakrcana dugoročnom financijskom imovinom te što Fed može zabilježiti dramatične gubitke, monetaristi mogu ocijeniti kao puku knjigovodstvenu irelevantnost, ali teško mogu osporiti da je QE otvorio niz drugih supstancijalnih pitanja.Iako se pretežni dio stručne javnosti slaže da je QE u SAD-u očuvao rast, otvorio je niz dugoročnih pitanja. Je li već prouzrokovao stvaranje više opasnih balona koji mogu puknuti, a da se upravo zbog nekonvencionalnog “pumpanja” Feda ne mogu prepoznati? Može li se stati s QE, a da ne puknu cijene američkih dionica? Što će se dogoditi s američkim tržištem nekretnina koje ionako nije doživjelo pravi oporavak? U kojoj mjeri je QE kriv za povećanje nejednakosti u Sjedinjenim Državama između onih 5-10 najbogatijih i ostatka društva? Taj jaz je na povijesno rekordnim razinama i QE je sigurno jedan od “krivaca”. U Sjedinjenim Državama oporavak tržišta rada događa se kroz zastrašujući rast udjela loše plaćenih poslova koji su dosegli 44 posto svih novih zaposlenja, a kućanstva su bila prisiljena snažno se razduživati. Čini se da im nema druge nego s time nastaviti.
Jedno od pitanja koje uvijek može otvoriti QE je trenutak u kojem monetarna ekspanzivnost takve vrste može pokrenuti inflaciju koju će biti teško ili nemoguće obuzdati. Nije slučajno da su u Fedu jako oprezni kad govore o inflaciji. Cijelo vrijeme drže prst na obaraču, ali s pištoljem ispod stola (dok govore o novoj transparentnosti). Nadalje, nejasno je, tvrde pojedini stručnjaci, koliko je famozni QE pomogao bankama, koliko realnoj ekonomiji i običnim građanima, a još je nejasnije što će dugoročno značiti kad je u pitanju dolar kao glavna svjetska valuta. Teorija je jednostavna, ali samo naoko. Ako povećavate količinu dolara u optjecaju, cijena bi im trebala pasti ako nije uvezana s podjednakom potražnjom. Međutim, utjecaj QE na kapitalne tokove kao i na kretanje vrijednosti raznih vrsta imovine u razvijenim zemljama a posebno na tržištima u nastajanju imala je i imat će vrlo raznovrsne učinke u trgovinskoj razmjeni, tako da se voda još neko vrijeme neće razbistriti kad je u pitanju sudbina dolara.
Ukratko, svijet će biti drugačije mjesto nakon QE. Bit će vrlo zanimljivo čuti očekivanja za našu regiju na skoroj konferenciji u organizaciji ZŠEM-a pod nazivom “Emergin Markets After the QE”. Jedan od gostiju bit će Christian Keller, šef Barclay’s istraživačkog centra za tržišta u razvoju. On je već zaključio kako se promjena Fedova tona zbog zabrinutosti radi američkih problema - valuacija dionica, cijena kuća i morgage stopa - već vidjela na apetitu prema imovini tržišta u razvoju. Mi se, valjda, možemo nadati da smo već ionako bili toliko nezanimljivi da ćemo i ubuduće jednostavno ostati ispod periskopa.
Bilo kako bilo, cinici će primijetiti da je bilanca Feda danas prezaduženija (overleveraged) nego ona “junaka” financijskog kolapsa - Lehman Brothersa ili Bear Stearnsa. Taj “knjigovodstveni” problem zapravo je promijenio obrazac funkcioniranja američkog financijskog i ekonomskog sustava, a danas se čini da su oni, kad stane QE, opet suočeni s istim ili barem sličnim strukturnim problemima kao i prije izbijanja financijske krize. A to je pitanje tko će i kako platiti internu cijenu nužnih prilagodbi kako bi se postigla viša razina međunarodne konkurentnosti.
Zaključno valja reći da je zaista teško vući paralele između američke ekonomije i američkog QE i onoga što bi QE uopće mogao značiti u Hrvatskoj, ali je možda ipak moguće reći da bismo se, baš kao Amerikanci, mogli naći u situaciji vrlo neizvjesnog eksperimenta te da bi nam kao maloj zemlji nezaštićenoj simbolom vojne supersile bilo pametnije odraditi konvencionalne i svima već dosadne strukturne reforme. U vrlo intrigantnom komentaru prijedloga Željka Rohatinskog jedan od naših najcjenjenijih ekonomista, Velimir Šonje, pronicljivo je poručio: “...već dugi niz godina, dakle i u vrijeme Rohatinskog i u vrijeme Vujčića, zastupam stav o tome da relaksirana monetarna politika pogoduje odgodama strukturnih promjena, napose odgodama fiskalne prilagodbe. Održavanje kamatnih stopa tržišta novca niskima i obilata likvidnost bankarskog sustava koja je vladama od Sanaderove do sadašnje omogućavala da u bankama pronađu pouzdane kupce svojih obveznica, izravno je relaksirala budžetska ograničenja i pogodovala tome da se iz godine u godinu s još malo novoga duga kupi vremenska odgoda bolnih rezova... interes je (vlasti i administracije, nap. a.) da u novom monetarnom programu Željka Rohatinskog pronađu zadnju slamku spasa za još malo fiskalne i monetarne iluzije, za novu rundu gradnje vječne dužničke piramide.”